从质疑到成为：微(wei)盘股行情的逻(luo)辑和素质,万得微(wei),收(shou)益,指数

观察指数体例方案，业界对万得微(wei)盘股指数的超高收(shou)益首要存在两点质疑：1）每日更新(xin)成分股是不是会(hui)产生不可忽视的交易本钱，指数暂未计入这部份磨损；2）是不是是日频换手导致了收(shou)益放大，若(ruo)是降低(di)调仓频率，会(hui)有什么样的影(ying)响？

海通证券发现，假设交易用度(du)为单边千三、千五，费后年化收(shou)益分别下降6%和10%，年化影(ying)响比例约20-30%。

别的，调仓频率降为月频对微(wei)盘股组合的收(shou)益影(ying)响较(jiao)为无限(xian)，但是进一步降低(di)到季(ji)频以上则有明显的减弱(ruo)。

海通证券透露表现，固然交易本钱和调仓频率确有肯定影(ying)响，但是考虑这些因素后的微(wei)盘股指数收(shou)益依然丰厚。

这点能够从微(wei)盘股背后的收(shou)益泉源理解。

理解微(wei)盘股

海通证券以为，万得微(wei)盘股指数的收(shou)益泉源可能包括三个方面：1）小市值溢价明显，市值最(zui)小的100-200只股票贡献较(jiao)高；2）高系统波动风险(xian)补偿，股价更改对成交量敏感；3）反转特性明显，每日进去处盈(ying)交易。

我们从指数中依次剔(ti)除市值最(zui)小的部份成分股后，观察剩余微(wei)盘股等权组合的净值走势。剔(ti)除市值最(zui)小的100只、200只、300只成分股后，仅能实现原先64%、46%和41%的全区间收(shou)益。即，市值最(zui)小的100-200只股票对指数的收(shou)益贡献较(jiao)大。

从指数日频年化波动来看，万得微(wei)盘股指数在短、中、长时间维度(du)下皆高于(yu)其他首要宽基指数，可能意味着其天天交易存在更高的波动风险(xian)。如(ru)表2所示(shi)，万得微(wei)盘股指数年化波动率波动高于(yu)万得全A约5-6%。

微(wei)盘股比其他大中盘股甚至是小盘股都承担了更高的系统波动风险(xian)。我们以为，微(wei)盘股的收(shou)益或许有一部份来自(zi)高系统波动的风险(xian)补偿。

从反转类(lei)低(di)频量价因子来看，万得微(wei)盘股指数在近一个月收(shou)益和特质波动因子上均有负向暴露，呈现较(jiao)强的反转特性。根据体例方案，万得微(wei)盘股指数每日拔取A股市值最(zui)小的股票，近似于(yu)，归入近期涨幅较(jiao)低(di)的股票同时调出近期涨幅较(jiao)高的股票。再对比其他首要宽基指数的成分股调仓换手，万得微(wei)盘股指数明显更高，年单边近6倍。因此，我们以为，万得微(wei)盘股指数利用成分股反转特性搭配高换手实现了“高抛(pao)低(di)吸”，也(ye)是其获取收(shou)益的紧张本领。

我们从指数中依次剔(ti)除市值最(zui)小的部份成分股后，观察剩余微(wei)盘股等权组合的净值走势。剔(ti)除市值最(zui)小的100只、200只、300只成分股后，仅能实现原先64%、46%和41%的全区间收(shou)益。即，市值最(zui)小的100-200只股票对指数的收(shou)益贡献较(jiao)大。

从指数日频年化波动来看，万得微(wei)盘股指数在短、中、长时间维度(du)下皆高于(yu)其他首要宽基指数，可能意味着其天天交易存在更高的波动风险(xian)。如(ru)表2所示(shi)，万得微(wei)盘股指数年化波动率波动高于(yu)万得全A约5-6%。

微(wei)盘股比其他大中盘股甚至是小盘股都承担了更高的系统波动风险(xian)。我们以为，微(wei)盘股的收(shou)益或许有一部份来自(zi)高系统波动的风险(xian)补偿。

从反转类(lei)低(di)频量价因子来看，万得微(wei)盘股指数在近一个月收(shou)益和特质波动因子上均有负向暴露，呈现较(jiao)强的反转特性。根据体例方案，万得微(wei)盘股指数每日拔取A股市值最(zui)小的股票，近似于(yu)，归入近期涨幅较(jiao)低(di)的股票同时调出近期涨幅较(jiao)高的股票。再对比其他首要宽基指数的成分股调仓换手，万得微(wei)盘股指数明显更高，年单边近6倍。因此，我们以为，万得微(wei)盘股指数利用成分股反转特性搭配高换手实现了“高抛(pao)低(di)吸”，也(ye)是其获取收(shou)益的紧张本领。

考虑到打击本钱在内的影(ying)响，万得微(wei)盘股指数成分股、新(xin)微(wei)盘股股票池(shi)的策略容量上限(xian)分别为1400亿和2000亿左(zuo)右（假设年单边换手5倍、成交占比15%）。

海通证券指出，以万得微(wei)盘股指数成分股为例，公募主动权益基金2023年中报持有微(wei)盘股总市值为73.81亿，占全部微(wei)盘股流通市值之比为1.22%。停止2023三季(ji)度(du)末，重仓股中微(wei)盘股权重算计占比凌驾20%的产品新(xin)增(zeng)6只，这16只产品2023Q3的算计规模为145.41亿元。

若(ruo)是从新(xin)微(wei)盘股股票池(shi)中优(you)选(xuan)高波动风险(xian)暴露的股票进行季(ji)度(du)换仓，Top50和Top100组合的年化收(shou)益分别为26.23%和21.73%。

在此底子上，若(ruo)叠加(jia)季(ji)内止盈(ying)交易，Top50和Top100组合的年平(ping)均收(shou)益可进一步提升5.00%和3.61%，最(zui)终实现追平(ping)或超越指数费后表现，且(qie)排除2015年表现后结论依然建立。别的，全部组合的年单边换手均较(jiao)万得微(wei)盘股指数有所下降。

防范微(wei)盘股

值得注(zhu)意的是，万得微(wei)盘股指数在大消费、TMT和金融地产板块上的持仓绝对偏偏少，且(qie)近年来日度(du)成交总额中枢(shu)并未明显上行。

海通证券以为，当市场仍(reng)处于(yu)存量博弈阶段，若(ruo)领涨市场的热门题材又属于(yu)微(wei)盘股笼盖(gai)较(jiao)低(di)的板块时，微(wei)盘股投(tou)资(zi)者的资(zi)金和注(zhu)意力可能会(hui)被“转移”，导致成交额迅速萎缩。再叠加(jia)微(wei)盘股的非流动性暴露较(jiao)高，股价更改幅度(du)会(hui)被明显放大。

从绝对收(shou)益角度(du)思考微(wei)盘股

别的，万得微(wei)盘股指数的收(shou)益回撤比明显优(you)于(yu)其他首要宽基指数，近来一年更是高达(da)3.71。海通证券以为，若(ruo)站在风险(xian)调整后收(shou)益的角度(du)，万得微(wei)盘股指数展现出较(jiao)为鲜明的绝对收(shou)益特性。

为何每日暴露更高系统波动风险(xian)的微(wei)盘股，长时间来看回撤却并没有放大？海通证券以为原因可能有三点：

第一，单位代价更高的股票可下跌的客观空间更大。如(ru)图21所示(shi)，万得微(wei)盘股指数成分股的股价中位数明显低(di)于(yu)其他首要宽基指数，这意味着其最(zui)大可下跌幅度(du)反而更小。

第二(er)，万得微(wei)盘股指数重仓板块的交易拥挤度(du)合理，或可免于(yu)下跌市中因抱团快速崩溃(kui)引发的回撤。以最(zui)新(xin)一期持仓为例，万得微(wei)盘股指数在公募主动权益重仓的消费、医药和TMT板块上配臵(ge)更低(di)，但在公募低(di)配的上游周期板块上配臵(ge)更高。

第三，微(wei)盘股组合的素质靠近于(yu)一种“低(di)胜率、高赔率”的“彩票型”组合，与私募中较(jiao)为流行的“垃(la)圾债策略”相似。一般而言，垃(la)圾债投(tou)资(zi)的赔率较(jiao)高，代价上升带来的收(shou)益也(ye)比较(jiao)丰厚，如(ru)，从30元涨至60元甚至以上。剩余债券即使赚不到钱，但由(you)于(yu)折价水平(ping)较(jiao)高，继承下跌的空间也(ye)无限(xian)。整个组合便展现出收(shou)益安稳、回撤较(jiao)小的绝对收(shou)益属性。

第一，单位代价更高的股票可下跌的客观空间更大。如(ru)图21所示(shi)，万得微(wei)盘股指数成分股的股价中位数明显低(di)于(yu)其他首要宽基指数，这意味着其最(zui)大可下跌幅度(du)反而更小。

第二(er)，万得微(wei)盘股指数重仓板块的交易拥挤度(du)合理，或可免于(yu)下跌市中因抱团快速崩溃(kui)引发的回撤。以最(zui)新(xin)一期持仓为例，万得微(wei)盘股指数在公募主动权益重仓的消费、医药和TMT板块上配臵(ge)更低(di)，但在公募低(di)配的上游周期板块上配臵(ge)更高。

第三，微(wei)盘股组合的素质靠近于(yu)一种“低(di)胜率、高赔率”的“彩票型”组合，与私募中较(jiao)为流行的“垃(la)圾债策略”相似。一般而言，垃(la)圾债投(tou)资(zi)的赔率较(jiao)高，代价上升带来的收(shou)益也(ye)比较(jiao)丰厚，如(ru)，从30元涨至60元甚至以上。剩余债券即使赚不到钱，但由(you)于(yu)折价水平(ping)较(jiao)高，继承下跌的空间也(ye)无限(xian)。整个组合便展现出收(shou)益安稳、回撤较(jiao)小的绝对收(shou)益属性。

本文首要观点来自(zi)海通证券，原文作者：冯佳睿、黄雨薇，原文标题：《从质疑到成为：微(wei)盘股行情的逻(luo)辑和素质》

冯佳睿 S0850512080006

黄雨薇 S0850522070001