6. 印度股市实际上一直在过去五年的(de)均值邻近，估值并没(mei)有迥殊大的(de)泡沫。与其他新兴市场国家比拟，它的(de)估值可能轻微高一些。如果将印度视为成长股，而其他大批资源驱动型国家更像周期股，那么相对周期股，它的(de)估值可能本来就应(ying)该更高一些。

7. 油(you)价公道水平(ping)的(de)判断，最终归结为页岩油(you)的(de)新井成本和产油(you)国的(de)财政预算平(ping)衡油(you)价。美国页岩油(you)的(de)新井成是一个底线，它是全球油(you)价订价的(de)基准，我们经过窥察 WTI 的(de)远期价格，选择了一个3-5年期的(de)远期合约的(de)平(ping)均价格，目前(qian)大致在60-65美元(yuan)的(de)水平(ping)。

8. 金价今(jin)年跟实际利率脱钩，主要就是来自于躲避风险的(de)买盘，实际上最主要是中央银行购(gou)买。明年整体风险来看应(ying)该是偏升高的(de)，以是我认为它在从美元(yuan)分散(san)到黄金的(de)这个需求上，大几率是会持续。

2023年，全球资本市场“精彩纷呈”，美、欧、日、印股市各领风骚(sao)。展望(wang)2024年，美债会怎么走？美股七大巨头会继续主导，照样落后者逆袭？“日特估”行情还能否继续？印度股市有泡沫吗？主导黄金、原油(you)价格走势的(de)要素是甚么？

12月17日，在华(hua)尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的(de)「Alpha峰会」上，华(hua)尔街见闻总裁(cai)顾成琦对话世界黄金协会中国区投资总监杨振海、摩根资产经管日本精选基金基金司理张军、华(hua)安基金基金司理倪斌、一德期货总司理助理佘建跃、工银瑞信基金司理刘伟琳，对各大资产的(de)明年走势睁开(kai)探讨。

以下是华(hua)尔街见闻整理的(de)精华(hua)内容：

2024年美债怎么走？最大变量是甚么？

摩根资产经管日本精选基金基金司理张军：

展望(wang)2024年美债行情，照样要回到美元(yuan)利率政策走向预期。即就是在利率政策没(mei)有产生本色性变动前(qian)提下，由于市场预期产生变化，也会致使市场债券价格颠簸。比如在过去不到一个月时(shi)间内里，美债10年期国债收益率就从 5% 迅(xun)速下落到 4% 以下，代(dai)表(biao)10年期国债价格有至(zhi)少(shao)6%涨幅(fu)，而美联储并未转变其利率政策，市场仅预期它加息见顶，未来可能进入降息周期。

以是在 2024 年，降息预期变化仍将是影响美债走势的(de)主要要素。今(jin)年以来,正是预期一直主导10年期美债变动——从年初的(de) 3.7% 到 11 月的(de) 5%，再到目前(qian)的(de) 4% 左右，都是市场预期在颠簸。我们目前(qian)判断，明年大几率会见美联储降息，但时(shi)间尚不确定。因为迄今(jin)为止(zhi)，连鲍威尔本人也不知(zhi)何时(shi)会进入降息周期。以是每次议息都是窥察预期变化的(de)关键节点。

从中长时(shi)间来看，如此之高的(de)美国利率保持不久。2024-2025年大几率可以看到降息最先。等到降息,不仅可获得高息票收入，资本利得另有望(wang)添加。因此 2024 年，稳健型投资者可经过美债构建收益确定性较高的(de)组合，继续关注(zhu) 2024 年美联储积极的(de)降息预期变化。

2024美股风格：七大巨头继续主导，照样落后者逆袭？

摩根资产经管日本精选基金基金司理张军：

今(jin)年上半年七家科技巨头贡献了标普500指数(shu)近95%的(de)涨幅(fu)。可以说500家身(shen)分股中，其他493家公司彷佛都“缺(que)席”了。这种极端情况,无疑是人工智能等主流风潮引(yin)发。但进入下半年后，标普500更多身(shen)分股公司的(de)红利出现(xian)改进。下半年的(de)颠簸中,标普500愈来愈多身(shen)分股最先到场上涨，涨幅(fu)的(de)普遍性比上半年有很(hen)大提升。

以是投资美股，判断估值和红利增长是关键。美股一直有高估值特点，忧郁高估值而不买可能错(cuo)失时(shi)会，因为美股估值向来如此。我们认为，剔除(chu)七家公司，美股其他身(shen)分股平(ping)均估值已回归历史中枢。结合2024年经济增速变化和红利增长，我们认为在美国经济放缓后，会有一波更广泛的(de)上市公司上涨局(ju)势。

华(hua)安基金基金司理倪斌：

今(jin)年纳斯达克指数(shu)涨幅(fu)已凌驾50%，我们分析认为接近一半来自业绩贡献，一半来自估值提升。目前(qian)36倍市盈率确切(qie)不便宜，但是否在公道区间？从几个角(jiao)度分析:

第一，2024年宏(hong)观环境。本周美联储会议第一次明确讨论降息可能性，预示着关注(zhu)重点从通胀转向经济增长。明年整体环境将进入加息结束、降息开(kai)启阶段，有益于缓解之前(qian)压制纳斯达克估值的(de)的(de)较紧的(de)货币(bi)政策要素，这些都可支持其公道估值。

第二(er)，今(jin)年涨幅(fu)背后，这些科技和互联网公司在前(qian)两年已做了降本增效。分析财报(bao)可以看出，科技巨头毛利率和净利率增速正在起底上升，基本面得到支持。以后估值较高，但思量到AI正处爆发早期，相关公司估值难以大幅(fu)下滑。再看已披露(lu)业绩，除(chu)苹果略为平(ping)淡，其他公司多超预期。展望(wang)未来1-1.5年，在通信、消费、信息技能等领域，美股整体增速有望(wang)将远高于传统行业。

第一，2024年宏(hong)观环境。本周美联储会议第一次明确讨论降息可能性，预示着关注(zhu)重点从通胀转向经济增长。明年整体环境将进入加息结束、降息开(kai)启阶段，有益于缓解之前(qian)压制纳斯达克估值的(de)的(de)较紧的(de)货币(bi)政策要素，这些都可支持其公道估值。

第二(er)，今(jin)年涨幅(fu)背后，这些科技和互联网公司在前(qian)两年已做了降本增效。分析财报(bao)可以看出，科技巨头毛利率和净利率增速正在起底上升，基本面得到支持。以后估值较高，但思量到AI正处爆发早期，相关公司估值难以大幅(fu)下滑。再看已披露(lu)业绩，除(chu)苹果略为平(ping)淡，其他公司多超预期。展望(wang)未来1-1.5年，在通信、消费、信息技能等领域，美股整体增速有望(wang)将远高于传统行业。

以是，明年仍看好科技巨头表(biao)现(xian)。有益的(de)货币(bi)环境，再加上相对坚实的(de)基本面，作为指数(shu)基金司理，没(mei)必要过于关注(zhu)谷歌和微软谁(shui)跑(pao)得好，而是抓住科技变更红利。回顾过去5、10、15、20年，纳斯达克的(de)年化收益率均在15%以上，正是抓住了从个人电脑到移动互联网再到AI的(de)每一个科技风口。展望(wang)2024年，对科技巨头保持相对悲观态度。

欧洲经济低迷，通胀高企，德国和法国股市照样创了新高，背后原因是甚么？

华(hua)安基金司理倪斌：

确切(qie)欧洲股指表(biao)现(xian)跟预期反差很(hen)大。大家回想一下，一年前(qian)左左面临欧洲经济想到的(de)最多是甚么？当(dang)时(shi)能源价格飙升，我们常忧郁欧洲能否度过冬天。在客岁时(shi)点，无论是德指数(shu)或法国CAC40指数(shu)，整体预期极其悲观，估值也被压得很(hen)低。

因此在地(di)缘紧张有所緩(huan)解，能源价格回落，加上欧洲赶上暖冬，天然气需求没(mei)有预期的(de)高时(shi)，市场对欧洲经济阑珊几率的(de)预期由80%暴跌至(zhi)30-40%。在此极度悲观预期下出现(xian)“批改上升”的(de)局(ju)势。再加上美国通胀缓解，中国经济重新提速等要素影响，德指数(shu)和法指都出现(xian)显著涨幅(fu)。

需要注(zhu)重的(de)是，只管这些指数(shu)代(dai)表(biao)单个国家的(de)旗舰指数(shu)，但把视角(jiao)放宽(kuan)，它们并不仅仅取决于地(di)点国经济, 甚至(zhi)并不会与整个国家的(de)经济有很(hen)强的(de)相关性，它自己就较大程(cheng)度受益于美国、中国、日本这些消费的(de)增速。以法国CAC40为例，其中许多是消费股，这些奢侈品不仅仅卖给法国人。从更宏(hong)观角(jiao)度看，德国指数(shu)代(dai)表(biao)全球工业先辈制造，法国指数(shu)代(dai)表(biao)全球高端消费。投资它们，实际上是投资这些全球化的(de)领域。

展望(wang)2024年，在高利率下，欧洲经济韧性不如美国，央行政策转向也势在必行。与美股不同的(de)是，欧洲股指整体估值仍很(hen)低，德国DAX指数(shu)市盈率在11-12倍，法国指数(shu)在10倍左右。它们增速也不如美国科技股高，整体ROE约10%，估值也差未几就是十倍出头，目前(qian)也处在一个中枢甚至(zhi)以下的(de)这样的(de)一个区间。

以是今(jin)年德国涨幅(fu)完全来自企业红利提升。欧洲股市可以看作是一个深度代(dai)价投资标的(de)，整个增速对照平(ping)稳，不算高，估值也处在一个相对公道甚至(zhi)偏低的(de)这样一个区间。2024年预计德国和法国指数(shu)身(shen)分股整体业绩增速可达10%左右，以后估值和增速匹(pi)配(pei)较为公道。

“日特估”为甚么这么火？明年还能继续火吗？

摩根资产经管日本精选基金基金司理张军：

今(jin)年对日股的(de)关注(zhu)增多，我认为是好事，但也照样要理性看待。不管关注(zhu)与否，现(xian)实是日股已上涨多年，以年度涨幅(fu)日元(yuan)计价，20年来有13年上涨。投日本股票并不仅仅是买日本概念，因为上市公司有50%以上收入来自海外。作为海外基金，我们也关注(zhu)外资今(jin)年重新看好日股的(de)原因:

第一，日企公司治理质量改进。之前(qian)日股和欧股、美股异样是蓬勃市场，但它的(de)公司治理的(de)水平(ping)相对欧美来讲就是一个差等生，拥有大量现(xian)金却(que)不投资不分红，也不在乎股价和中小投资者的(de)利益。另外，跟日本上市公司进行调(diao)研(yan)，相同也非(fei)常的(de)费力，以是给投资者的(de)观感就是日本上市公司的(de)公司治理很(hen)差，至(zhi)少(shao)是以欧美的(de)标准来讲。但是今(jin)年我们看到了日本上市公司铁公鸡终于拔毛了，一个最主要的(de)现(xian)象就是他们最先分红，最先回购(gou)股票，然后提高股权收益率。这对于长时(shi)间苦日本这个公司治理之差很(hen)久的(de)海外投资者来讲是眼睛一亮(liang)，有点浪子回头的(de)感觉。公司治理框架(jia)也在持续美满,比如添加女性董事、独(du)立董事和薪酬委员会本能机能等，这些举动让外资相信公司治理正在改进。

第二(er)，通胀重来。过去二(er)三(san)十年日本一直处于通缩社会，但今(jin)年终于实现(xian)4%通胀，带(dai)来的(de)意义是推动加薪, 今(jin)年 4 月份日本企业平(ping)均大概加薪幅(fu)度是3.6%，市场预计明年一次性加薪幅(fu)度可达4-5%。这有助于消费者抵抗通胀压力，提振消费和投资。而不是大把现(xian)金存在银行里，企业也能够给员工加薪，也可以给产品加价，产业的(de)投资也就打开(kai)了空间。这样在一个通胀社会内里，消费升级、产业升级，然后再促进到经济的(de)这个增长，是一个对照完美的(de)正向循环。外资认为，这可能带(dai)来日本经济的(de)结构性转变，不能再用以往通缩环境的(de)刻(ke)板印象权衡日股，因此提升了未来红利和估值预期。

第三(san)，全球供应(ying)链重构中，日本企业有望(wang)因行业优势获得更大市场和红利空间。以是外资今(jin)年大举结构日股。展望(wang)2024年,上述三(san)点仍在发酵，新增的(de)可能是日元(yuan)贬值，这对于海外投资者较为有益。当(dang)然,日股和全球股市高度联动,也存在共振风险。日本股市与全球市场深度绑(bang)定，美股涨跌也会直接影响日股，它跟美股相关性高达 80% 以上，以是说并不是没(mei)有风险。但外资由低配(pei)转为重点设置日股，整体上对2024年仍较悲观。

第一，日企公司治理质量改进。之前(qian)日股和欧股、美股异样是蓬勃市场，但它的(de)公司治理的(de)水平(ping)相对欧美来讲就是一个差等生，拥有大量现(xian)金却(que)不投资不分红，也不在乎股价和中小投资者的(de)利益。另外，跟日本上市公司进行调(diao)研(yan)，相同也非(fei)常的(de)费力，以是给投资者的(de)观感就是日本上市公司的(de)公司治理很(hen)差，至(zhi)少(shao)是以欧美的(de)标准来讲。但是今(jin)年我们看到了日本上市公司铁公鸡终于拔毛了，一个最主要的(de)现(xian)象就是他们最先分红，最先回购(gou)股票，然后提高股权收益率。这对于长时(shi)间苦日本这个公司治理之差很(hen)久的(de)海外投资者来讲是眼睛一亮(liang)，有点浪子回头的(de)感觉。公司治理框架(jia)也在持续美满,比如添加女性董事、独(du)立董事和薪酬委员会本能机能等，这些举动让外资相信公司治理正在改进。

第二(er)，通胀重来。过去二(er)三(san)十年日本一直处于通缩社会，但今(jin)年终于实现(xian)4%通胀，带(dai)来的(de)意义是推动加薪, 今(jin)年 4 月份日本企业平(ping)均大概加薪幅(fu)度是3.6%，市场预计明年一次性加薪幅(fu)度可达4-5%。这有助于消费者抵抗通胀压力，提振消费和投资。而不是大把现(xian)金存在银行里，企业也能够给员工加薪，也可以给产品加价，产业的(de)投资也就打开(kai)了空间。这样在一个通胀社会内里，消费升级、产业升级，然后再促进到经济的(de)这个增长，是一个对照完美的(de)正向循环。外资认为，这可能带(dai)来日本经济的(de)结构性转变，不能再用以往通缩环境的(de)刻(ke)板印象权衡日股，因此提升了未来红利和估值预期。

第三(san)，全球供应(ying)链重构中，日本企业有望(wang)因行业优势获得更大市场和红利空间。以是外资今(jin)年大举结构日股。展望(wang)2024年,上述三(san)点仍在发酵，新增的(de)可能是日元(yuan)贬值，这对于海外投资者较为有益。当(dang)然,日股和全球股市高度联动,也存在共振风险。日本股市与全球市场深度绑(bang)定，美股涨跌也会直接影响日股，它跟美股相关性高达 80% 以上，以是说并不是没(mei)有风险。但外资由低配(pei)转为重点设置日股，整体上对2024年仍较悲观。

摩根资产经管日本精选基金基金司理张军：

汇率的(de)变化从根本上反映了几个方面：

首先，它反映了商业盈余的(de)情况。如果一个国家有顺差，其货币(bi)汇率平(ping)常会走强。因此，我们认为在2024年，日本的(de)商业顺差仍然存在，因此它具备了在商业方面使货币(bi)走强的(de)特点。

其次，我们要看利差。在过去的(de)几年里，迥殊是在2022年到2023年，日元(yuan)迅(xun)速贬值，部分原因是与美国利差的(de)迅(xun)速扩大有关。然而，本日我们讨论美联储可能会加息见顶，未来可能会进入减息周期，这意味着美国的(de)利率将下落，大概至(zhi)少(shao)不会继续上升。与此同时(shi)，2024年日本央行的(de)政策也脱离了负(fu)利率和宽(kuan)松政策的(de)历史背景，因为通货收缩已出现(xian)，通货收缩情况下就没(mei)有必要继续实行负(fu)利率。因此，虽然我们无法预测(ce)详细的(de)时(shi)间点，但整个2024年，日本央行汇率一般(ban)化肯(ken)定是一个幸免的(de)趋势。因此，即使美联储不降息，日本央行放弃负(fu)利率政策，日元(yuan)也会走强，这是第二(er)个原因。

第三(san)个方面是汇率反映了国家整体实力，大概说是大家对一个国家整体上信心的(de)指标。如果大家认为一个国家的(de)进展良好，那么对其货币(bi)汇率就会有信心。日元(yuan)一直以来都与日本的(de)经济职位和国际社会印象有一定关系。如果以后大家对日本经济持悲观态度，那么平(ping)常不会大范围做空或看轻日元(yuan)。

首先，它反映了商业盈余的(de)情况。如果一个国家有顺差，其货币(bi)汇率平(ping)常会走强。因此，我们认为在2024年，日本的(de)商业顺差仍然存在，因此它具备了在商业方面使货币(bi)走强的(de)特点。

其次，我们要看利差。在过去的(de)几年里，迥殊是在2022年到2023年，日元(yuan)迅(xun)速贬值，部分原因是与美国利差的(de)迅(xun)速扩大有关。然而，本日我们讨论美联储可能会加息见顶，未来可能会进入减息周期，这意味着美国的(de)利率将下落，大概至(zhi)少(shao)不会继续上升。与此同时(shi)，2024年日本央行的(de)政策也脱离了负(fu)利率和宽(kuan)松政策的(de)历史背景，因为通货收缩已出现(xian)，通货收缩情况下就没(mei)有必要继续实行负(fu)利率。因此，虽然我们无法预测(ce)详细的(de)时(shi)间点，但整个2024年，日本央行汇率一般(ban)化肯(ken)定是一个幸免的(de)趋势。因此，即使美联储不降息，日本央行放弃负(fu)利率政策，日元(yuan)也会走强，这是第二(er)个原因。

第三(san)个方面是汇率反映了国家整体实力，大概说是大家对一个国家整体上信心的(de)指标。如果大家认为一个国家的(de)进展良好，那么对其货币(bi)汇率就会有信心。日元(yuan)一直以来都与日本的(de)经济职位和国际社会印象有一定关系。如果以后大家对日本经济持悲观态度，那么平(ping)常不会大范围做空或看轻日元(yuan)。

刚才我们提到日本企业拥有大量海外资产，正是由于这些海外资产，即使世界产生波折(she)、动荡或危急，由于日元(yuan)背后有大量海外资产的(de)支持，平(ping)常会使日元(yuan)具备一定的(de)避险特性。虽然它不像黄金或美元(yuan)那样是绝对的(de)避险货币(bi)，但日本货币(bi)的(de)这种特征使其在某些情况下具备一些避险货币(bi)的(de)属性。因此，思量到这些要素，我们认为日元(yuan)经过了四(si)年的(de)大幅(fu)贬值后，未来可能会走向贬值。

我记得在19年的(de)时(shi)候，我们第一次投资日本市场时(shi)，汇率是一美元(yuan)兑103日元(yuan)。目前(qian)刚才我们提到它已从100涨到151，目前(qian)回落到141，已大幅(fu)贬值。因此，继续探求贬值的(de)基本面理由在以后时(shi)点似乎并不明显，除(chu)非(fei)产生一些类似福岛(dao)核电站事件或其他黑天鹅事件，让人们认为日本可能会面临溃逃，那么日元(yuan)可能会继续贬值。但是根据(ju)目前(qian)的(de)情况来判断，似乎并没(mei)有出现(xian)这些黑天鹅事件的(de)迹象。因此，综上所述，商业顺差、利差缩小以及对经济的(de)一些悲观判断，再加上日元(yuan)自己具备的(de)一些避险特性，使得我们认为未来三(san)年中，日元(yuan)有可能履(lu)历了贬值后最先走向贬值的(de)趋势。

连涨八年，印度股市有泡沫吗？

工银瑞信基金司理刘伟琳：

其实印度在大家没(mei)有太注(zhu)重的(de)情况下，经济一直在高速进展。2014年，印度GDP排名全球第十；到2017年，它的(de)GDP排名已上升到第七；截至(zhi)客岁年底，它已排名世界第五。之前(qian)世界货币(bi)基金构造的(de)预测(ce)是到2027年，它将会凌驾日本成为世界第四(si)。最新的(de)世界货币(bi)基金构造的(de)预测(ce)已提早一年，即在2026年将凌驾日本，到2027年将会凌驾德国，成为世界第三(san)。

另外一个有趣的(de)事变是，前(qian)几天高盛公布了一篇研(yan)报(bao)，预测(ce)印度到2075年将会超出美国成为世界第二(er)。当(dang)然，这是一个遥远的(de)预测(ce)，但也说明机构投资者对印度股市在相当(dang)长时(shi)间内持悲观态度，迥殊是思量到它的(de)经济增速，只管它已是一个相当(dang)大的(de)经济体，但仍然保持着较快的(de)增长。

客岁和今(jin)年表(biao)现(xian)不错(cuo)的(de)原因之一是它近期的(de)经济增速非(fei)常好。在今(jin)年的(de)二(er)季度和三(san)季度，GDP增速都凌驾了7%，都是凌驾预期的(de)。根据(ju)彭博的(de)分析师一致预期，2023财年（即2023年4月到2024年3月）的(de)GDP增速也预计在7%左右，这个数(shu)字远高于其他主要经济体。

此外，我们对印度的(de)经济长时(shi)间看好的(de)另一个主要原因是其人口。印度是一个人口浩繁的(de)国家，不仅人口总量庞大，而且人口结构康健，抚养比在改进，劳动力人口占比也在提高。平(ping)均年龄约为28岁，险些是世界主要经济体中最年轻的(de)，直接致使其劳动力成本非(fei)常低。

从人口角(jiao)度看，印度的(de)人口年龄结构呈现(xian)出金字塔形，年轻人口占对照大，平(ping)均年龄相对较低。这也使得劳动力成本非(fei)常低，与其他新兴市场比拟具有竞争优势。虽然一些投资者关注(zhu)其人口浩繁，是否能够形成工程(cheng)师红利，但我们查看了其高等教育入学率数(shu)据(ju)，与中国比拟，印度的(de)高等教育入学率虽然绝对值较低，但在过去十多年内迅(xun)速增长。高等教育入学率的(de)提升为未来实现(xian)工程(cheng)师红利打下了坚实基础。

此外，印度是一个官方说话为英语的(de)国家，在新兴市场国家中相对有益。其经济相对均衡，制造业占比约为十几到二(er)十左右，而办事业在GDP中的(de)贡献较大，包括外包经济、IT办事业、消费和仿制药等。这使得印度的(de)经济越(yue)发均衡，相对大批资源驱动型国家而言，更具竞争优势。

总体来讲，印度的(de)人口红利和工程(cheng)师红利为其未来经济进展供应(ying)了坚实基础。此外，印度处于有益的(de)地(di)缘政治环境中，作为一个大国，与其他主要大国关系良好，成为世界各大国争取的(de)市场之一。因此，我们对印度的(de)长时(shi)间进展持悲观态度。

短期来看，近几年印度表(biao)现(xian)良好的(de)原因之一是总理莫迪对经济进展的(de)看重，他注(zhu)重基础设施扶植、引(yin)入外资和对外开(kai)放等政策，这些政策有益于印度近期的(de)经济进展。印度从目前(qian)看，不论是已实现(xian)的(de)经济增速，照样未来的(de)进展潜力，包括经济政策方面，都对其经济进展有益，这也是我们看好印度的(de)原因之一。

当(dang)然，投资者需要关注(zhu)的(de)一个问题是估值。我们看了一下估值，使用预期EPS去看，印度股市实际上一直在过去五年的(de)均值邻近，估值并没(mei)有迥殊大的(de)泡沫。今(jin)年的(de)上涨主要贡献来自红利，估值并没(mei)有特其余贡献，可能轻微有一点负(fu)的(de)贡献。因此，从今(jin)年的(de)上涨来看，主要是红利引(yin)发的(de)，未来来看，印度的(de)估值并没(mei)有迥殊大的(de)泡沫，处于相对均值的(de)水平(ping)。

当(dang)然，与其他新兴市场国家比拟，有些投资者认为它的(de)估值可能轻微高一些。但我认为可能有各种各样的(de)原因，例如它是一个成长股，而其他大批资源驱动型国家更像周期股。如果将印度视为成长股，那么相对周期股，它的(de)估值可能本来就应(ying)该更高一些。

2024年影响油(you)价的(de)最大要素是甚么？

一德期货总司理助理佘建跃：

对于2024年的(de)展望(wang)，我认为油(you)价的(de)进展主要受两个要素影响，一个是成本，另一个是通胀，这二(er)者实际上构成了一场博弈。所谓成本，即我们认为油(you)价公道水平(ping)的(de)判断，最终归结为两个成本要素。第一个是页岩油(you)的(de)新井成本，因为它是全球油(you)价订价的(de)基准，我们经过窥察 WTI 的(de)远期价格，选择了一个3-5年期的(de)远期合约的(de)平(ping)均价格，目前(qian)大致在60-65的(de)水平(ping)。

第二(er)个成本是产油(you)国的(de)财政预算平(ping)衡油(you)价，这是它们的(de)生计成本。有人认为沙(sha)特等产油(you)国的(de)平(ping)衡油(you)价可能要高于80，这也是有可能的(de)。因此，这两个成本，至(zhi)少(shao)美国页岩油(you)的(de)新井成本来讲是一个底线。对于产油(you)国的(de)财政预算平(ping)衡油(you)价，并不一定要满足最高值。

在财政预算平(ping)衡油(you)价方面，我个人坚信到2024年，沙(sha)特及其领导的(de)产油(you)国同盟将会认真经管油(you)价，实施自愿增产，而不是可有可无的(de)增产。至(zhi)于通胀这个要素，油(you)价一直以来都是通胀的(de)前(qian)导指标，虽然目前(qian)的(de)关联可能不那么强烈，但无论如何，油(you)价上涨会传导到CPI，PPI延续到CPI，这是一个传导历程(cheng)。

如果明年油(you)价再次上涨，显然会引(yin)发通胀，这也带(dai)来一个问题，高通胀是否难以降息？这又成为打压油(you)价的(de)一个要素。因此，我认为明年油(you)价将在成本和通胀之间博弈。我个人认为油(you)价将呈现(xian)区间颠簸，虽然幅(fu)度可能与今(jin)年的(de)颠簸类似，但不至(zhi)于像2022年俄乌辩论那一年那样大幅(fu)颠簸。

从股票投资视角(jiao)，如何看待原油(you)公司？

华(hua)安基金司理倪斌：

如果要选择投资标的(de)，假如我们认为明年油(you)价可能突破100-120美元(yuan)，那么最好选择底层(ceng)具有弹(dan)性的(de)投资标的(de)，比如直接与 WTI 期货相关的(de)投资，这样收益可能最高。但是我们认为明年油(you)价可能很(hen)难下跌，它将保持在一个相对高的(de)中枢位置，这个主要受供给侧要素的(de)影响，包括刚刚提到的(de)欧佩克对增产的(de)意愿，以及传统大型能源公司资本支出的(de)收缩等要素，这致使市场一直处于供需紧平(ping)衡状态。

因此，我们认为投资石(shi)油(you)相关的(de)标的(de)，比如我们华(hua)安的(de)石(shi)油(you)基金，其实底层(ceng)投资了一些像 ExxonMobil、Shell 等公司，还包括一些挪威和加拿大的(de)原油(you)公司，投资这类产品作为我们资产设置的(de)一部分，用于抵抗可能出现(xian)的(de)高通胀，大概如前(qian)所述，原油(you)价格可能长时(shi)间保持在高位。基于这样的(de)投资理念和心态，我们认为像这样以底层(ceng)公司为标的(de)的(de)投资，对照契合以后的(de)市场环境。

因为我们测(ce)算过这些能源公司，它们与原油(you)价格的(de)相关性大约在0.7左右。由于像美股市场这样的(de)能源公司自己还受到一些估值、投资者感情甚至(zhi)货币(bi)政策的(de)影响，整体上这些全球大型能源公司基本上属于股息较高的(de)水平(ping)，估值在10倍以下，股息率在4.4%-5%的(de)区间，整体作为一种代(dai)价投资，用于抵抗通胀中枢抬升的(de)风险。

今(jin)年金价与美国实际利率之间“脱轨”的(de)原因是甚么？

世界黄金协会中国区投资总监杨振海：

影响金价的(de)要素从我们公司内部的(de)模型来看，大概有四(si)种。第一个是以实际利率为主要的(de)机会成本，第二(er)个来自于风险指标，第三(san)个来自于经济增长，因为经济的(de)增长照样会影响到这个黄金首饰金条的(de)这个购(gou)买的(de)这个能力。第四(si)个是来自于这个趋势动能，黄金期货市场的(de)交易情况，也会对现(xian)货价格产生影响。

那回到刚刚谈(tan)的(de)这个利率的(de)这个部分，利率水平(ping)的(de)确对黄金价格有负(fu)面影响。比如十一长假美国十年期国债收益率升至(zhi)5%左右,推动金价明显回落。金价今(jin)年跟实际利率脱钩，主要就是来自于躲避风险的(de)买盘。这个买盘内里实际上最主要的(de)来自于中央银行，中央银行在过去每年的(de)购(gou)买量平(ping)均而言大概只有 500 吨，但是在 2022 年它的(de)购(gou)买量快要 1100 吨，快要有翻倍。回到今(jin)年，到第三(san)季为止(zhi)，中央银行的(de)购(gou)买量大概有 800 吨，那如果到第四(si)季为止(zhi)，预期大概应(ying)该也会凌驾 1000 吨。

以是大家可以看到，来自于中央银行的(de)这个边际的(de)增量非(fei)常大，中央银行的(de)需求思量的(de)倒不是利率问题，思量的(de)主要是平(ping)安性问题和风险躲避问题。

我们可能就要先看这个全球中央银行这个储备资产的(de)一个分布状况。第一个，最大批的(de)是美元(yuan)储备，大概占了50%-55%之间。第二(er)个部分是欧元(yuan)，第三(san)个部分是这个黄金，大概介(jie)于13%-15%左右。

经管风险的(de)话，可以从两个角(jiao)度来看。第一个，最常直觉的(de)就是说美国会透过SWIFT来把美元(yuan)当(dang)做一种武器化或一种对象来达到它想要达到的(de)一些目的(de)。以是从这个很(hen)多非(fei)美阵营来看，它需要去经管这个美元(yuan)的(de)储备风险。第二(er)个就来自于美国的(de)这个负(fu)债，以是从美国角(jiao)度来看，怎样有效地(di)消减债务，又是对照迟钝的(de)一个消减历程(cheng)，不会造成痛苦。一方面，它需要适度比过去更高的(de)通胀，以是保持比喻说在3%到4%，比过去大概1.5%要高。另一方方面，它要让美元(yuan)进行长时(shi)间迟钝的(de)贬值。以是大家可以设想，美元(yuan)长时(shi)间贬值和长时(shi)间温和通胀，都很(hen)有益于这个黄金。

展望(wang)明年，从中央银行的(de)角(jiao)度来看，就要看美国的(de)风险是在添加照样在降低的(de)？整个来看，像民主党(dang)跟共和党(dang)的(de)党(dang)争实际上是更激(ji)烈的(de)，致使对整个预算和债务经管，能力愈来愈受限。以是整体风险来看应(ying)该是偏升高的(de)，因为全球各国的(de)中央银行所受的(de)逻辑思考跟训练，跟美联储基本上是一样的(de)，以是我认为它在从美元(yuan)分散(san)到黄金的(de)这个需求上，大几率是会持续。

明年各大资产的(de)最大影响要素是甚么？

美股

张军：其实照样跟经济增长有关，以是明年的(de)美国的(de)这个经济增长可能会决意它的(de)这个企业红利增速，以是我们关注(zhu)美国的(de)经济增长。

倪斌：第一个关注(zhu)的(de)就是科技公司财报(bao)基本面，倒不是说忧郁他们大幅(fu)回落，而是能不能跟上对照高的(de)预期；第二(er)点就是美联储的(de)货币(bi)政策，也不是忧郁美联储会不会它倏忽加息，而是跟市场预期之间的(de)差异。市场预期已走得很(hen)前(qian)面了，预计六次降息，那明年美联储有没(mei)有这样降息幅(fu)度？如果没(mei)有达到预期，这会对一些资产造成颠簸。

欧股

倪斌：欧洲股市，我想第一位的(de)要素实际上是油(you)价，能源的(de)价格不能大幅(fu)攀升，倏忽的(de)地(di)缘事件致使的(de)话会对整个欧洲有影响。我们知(zhi)道欧洲跟美国不同的(de)地(di)方在于欧洲对能源的(de)依赖度更高，它没(mei)有办法自给自足，不像美国有自产原油(you)，以是通胀，包括原油(you)价格，是非(fei)常紧张的(de)。第二(er)当(dang)然是欧洲央行的(de)态度是否会偏鹰派。第三(san)我觉得也非(fei)常紧张的(de)是中美的(de)经济，美国的(de)经济是否有一定的(de)韧性，中国经济的(de)进一步增长，这都是对欧股非(fei)常紧张的(de)要素。

日股

张军：日股除(chu)了刚才讲的(de)日本以外的(de)这些美国的(de)宏(hong)观变量以外，我最关注(zhu)的(de)是日本央行货币(bi)一般(ban)化的(de)这个进程(cheng)，以及日本央行的(de)官员如何做好跟投资者事先相同的(de)这个环节。因为有一些市场人士(shi)可能会提出忧郁，日本央行如果在货币(bi)政策一般(ban)化的(de)这个环节处理不好的(de)话，可能会引(yin)发新一轮(lun)的(de)全球危急。当(dang)然，我觉得这有点危言耸听，但是我确切(qie)非(fei)常关注(zhu)日欧央行在2024年的(de)这个行动。

印度股市

刘伟琳：对于印度来讲，我觉得明年是可以关注(zhu)这几个点：

第一个是明年是莫迪的(de)又一任大选年，他已在位 10 年了，然后明年是连任第三(san)届的(de)这个大选。有的(de)投资者对照关注(zhu)，也对照忧郁这个问题，我认为，既然在过去十年里都进展得对照好，连任几率照样相当(dang)大的(de)，民调(diao)的(de)结果也都显示支持率相对较高；

第二(er)个是印度的(de)制造业的(de)进展，前(qian)面也提到了它的(de)制造业在以后经济中的(de)权重并不是很(hen)大，但是它仍然有潜力进展制造业。莫迪也对照注(zhu)重印度制造业的(de)进展。

第三(san)个就是其他新兴市场国家的(de)经济，包括中国经济是否超出预期。印度究竟也是一个新兴市场国家，虽然目前(qian)经济增速很(hen)快，但如果其他经济体有非(fei)常超出预期的(de)情况，对印度的(de)外资流入可能会产生影响。

第一个是明年是莫迪的(de)又一任大选年，他已在位 10 年了，然后明年是连任第三(san)届的(de)这个大选。有的(de)投资者对照关注(zhu)，也对照忧郁这个问题，我认为，既然在过去十年里都进展得对照好，连任几率照样相当(dang)大的(de)，民调(diao)的(de)结果也都显示支持率相对较高；

第二(er)个是印度的(de)制造业的(de)进展，前(qian)面也提到了它的(de)制造业在以后经济中的(de)权重并不是很(hen)大，但是它仍然有潜力进展制造业。莫迪也对照注(zhu)重印度制造业的(de)进展。

第三(san)个就是其他新兴市场国家的(de)经济，包括中国经济是否超出预期。印度究竟也是一个新兴市场国家，虽然目前(qian)经济增速很(hen)快，但如果其他经济体有非(fei)常超出预期的(de)情况，对印度的(de)外资流入可能会产生影响。

原油(you)

佘建跃：上半年我觉得主要关注(zhu)的(de)是供给，下半年的(de)话则更关注(zhu)需求。但是第三(san)个方面要注(zhu)重俄乌辩论之后可能带(dai)来的(de)两个影响，当(dang)然也是一个影响，就是运输成本的(de)问题，也叫商业摩擦成本：

第一个方面来讲，欧洲在舍近求远方面可能需要承担更高的(de)油(you)价，这正如倪总所说的(de)，我觉得欧洲可能会要支付更高的(de)油(you)价，因为它不得不从更远的(de)地(di)方获取能源。第二(er)个问题是，最近大家也注(zhu)重到曼德海峡产生了袭击事件，这也就意味着未来成本可能会再次上升。以是我觉得这一块也是需要额外关注(zhu)的(de)，其他方面则没(mei)有太多变化。

第一个方面来讲，欧洲在舍近求远方面可能需要承担更高的(de)油(you)价，这正如倪总所说的(de)，我觉得欧洲可能会要支付更高的(de)油(you)价，因为它不得不从更远的(de)地(di)方获取能源。第二(er)个问题是，最近大家也注(zhu)重到曼德海峡产生了袭击事件，这也就意味着未来成本可能会再次上升。以是我觉得这一块也是需要额外关注(zhu)的(de)，其他方面则没(mei)有太多变化。

黄金

杨振海：除(chu)了刚刚提到的(de)中央银行，我可能会进一步窥察是哪些中央银行在购(gou)买黄金，相识有哪些国家正在增持黄金，这是相当(dang)紧张的(de)。第二(er)个方面，刚才提到的(de)过去两年对照负(fu)面的(de)要素之一是美国的(de)利率，因此对于美国利率政策的(de)预期仍然是相当(dang)紧张的(de)。第三(san)个方面可能较难事先预判，但我认为由于整个世界正在变得愈来愈“分割”，地(di)缘政治风险可能会相对较高。